最近的美元资金像河道里的水位忽然被抽走了一截。

据素材所载数据，回购市场的SOFR利率连日站在美联储政策利率走廊上限之上，像一根被拉得发紧的琴弦。

美元指数顺势走强，美股等风险资产被压住了抬头的力度，黄金的避险光环也黯淡了一些。

说白了，市场在问一个直球问题：这是不是“美元荒”重现，还是一次月末的虚惊？

按素材口径，近期常备回购使用量与隔夜逆回购的增长几乎一一对应，像两端同时加力的跷跷板。

这条线索埋下了悬念，流动性的总量并不缺，但结构上出现了短暂的错位。

拉回到当下，我们得提醒一句，文中涉及的资金流向判断，更像是基于成交与工具使用的主动性推断，并非真实现金流记录。

此前素材也明确，短期内美联储主动扩表重启QE的概率偏低，但被动扩表的效果可能会在工具大量使用时自然显现。

我一开始把这波紧张等同于美元荒，但复盘到细颗粒度的指标后，这个激进判断需要降温。

先按下不表，我们把镜头推回上一轮经验。

据素材所载数据，2018年至2019年的缩表阶段是可参考的样本。

纽约联储工作论文把准备金余额与商业银行总资产之比当作“量”，把FFR-IORB利差当作“价”，画出了一条横到斜、再到陡的需求曲线。

按提供口径，准备金富裕对应大约12%至13%，充足阶段略微倾斜，稀缺阶段陡峭，对应8%至10%。

素材进一步用SOFR-IORB利差替代价格维度以更贴近回购市场，得出的关键下限是10.5%。

换个说法，当准备金余额/商业银行总资产低于10.5%，SOFR就会持续性地冲出政策走廊上限，流动性危机被迫推着美联储扩表。

这条红线不只是数学。

2018年3月起，比例跌破13%的“充足”阈值，回购市场开始显出绷紧的迹象，月末SOFR时不时越线。

到了2018年11月，这个比例进一步跌破10.5%，SOFR高于走廊上限成了常态，紧张感从点状变成了面。

应对也有节奏。

2018年12月，美联储停止加息，像把油门脚抬离了踏板。

2019年1月，缩表放缓的信号抛出。

2019年3月，退出缩表的计划公布，路径基本明了。

到2019年8月，降息启动并提前结束缩表，政策车头开始换挡。

同年9月，回购便利RP重启，这一刻起，美联储进入“被动扩表”的状态。

据素材所载数据，2019年末累计降息75bp，并维持约500亿美元的回购便利使用量，峰值接近900亿美元。

在这样的水位补给下，流动性危机逐渐退潮，直到2020年3月疫情引发衰退，QE才正式重启，扩表从被动转向主动。

这之后，工具箱也升级了。

据素材所载数据，自2021年7月起，回购便利变更为常备回购SRF，一级交易商和存款机构都能用，单日总限额5000亿美元，单一交易对手限额600亿美元。

素材强调，在经济未衰退、市场无系统性风险时，这样的限额足以满足紧张时刻的临时补水。

还有一个方向要分清。

SRF是为美国国内机构设计的，海外官方机构的通道是央行流动性互换和FIMARP。

按提供口径，2020年3月之前互换使用率很低，疫情后才大量使用，侧面说明如果没有系统性风险，回购市场的紧张更多局限在美国国内，外溢效应相对有限。

拉回到当下的成因，素材把近期异常紧张归纳成几股力量一起拧紧了闸门。

其一，9月美国财政部大幅提高TGA余额叠加税期，吸收了逆回购和货币基金的冗余流动性。

其二，10月政府关门导致财政部囤积的现金无法释放，准备金余额承压下行。

其三，机构出于风险规避或监管考量，融出同业的意愿下降。

你细品，这在10月下旬的行为里已见端倪：尽管SOFR明显高于RRP利率，隔夜逆回购规模不减反增，资金更愿意把钱借给“无风险”的美联储。

与此同时，常备回购使用量的增加几乎完全匹配了隔夜逆回购的增长，像两条并行的轨道互相抵消了错位。

结论上看，总量更像是均衡的，结构短期失衡，SRF足以填补缺口。

我曾期待看到更强的外溢冲击，但按素材口径，目前迹象仍停留在美国国内的管道里。

这也解释了资产的联动特征。

据素材所载数据，2018至2019年的紧张期里，SOFR-IORB利差一旦超过10bp，美股常出现负面冲击，VIX脉冲式飙升。

美债10年收益率则在降息预期的推动下出现下行波段，趋势和预期强度高度一致。

美元指数在那个阶段偏强震荡，紧张更甚时趋向升值。

黄金这位常见的避险主角在那时并不抢戏，一方面风险偏好下行，另一方面美元偏强限制了买盘能力，金价多呈横盘或震荡走低。

我一度把黄金的角色过度拔高，但细看这几条约束，确实要收回这个想当然。

把线条都拉直，问题的本质不在“水不够”，而在“水分布不顺”。

据素材所载数据，当前准备金余额/商业银行总资产约12%，刚刚跌破13%的充足阈值，距离10.5%的稀缺红线仍有空间。

这意味着市场处在从“富裕到充足”的灰色地带，容易在月末或情绪波动时出现局部堵点。

素材指出，10月末至11月初的异常紧张是财政部融资、政府关门、月末监管约束共同作用的结果。

同时，常备回购的存在为这类结构性失衡提供了即插即用的安全阀。

如果工具使用量持续上升，美联储会呈现“被动扩表”的效果，像自动补水的水库闸门。

据素材此前测算，在财政部不继续提高TGA、美国经济不陷入衰退的前提下，大约在2027年下半年准备金比例才会迫近10.5%的稀缺阈值。

这又把主动扩表的窗口推远了一截。

一句落锤话概括：这不是一场洪水，是一次管道堵点。

资产定价上，也更接近脉冲而非趋势。

美股等风险资产短期承压，但难以演化为持续下跌。

美元指数得到一定支撑，黄金短期受到抑制，美债收益率的方向盘更多掌握在降息预期的博弈上。

按这个节奏，市场的焦点应在“堵点何时缓、工具如何接”的横截面，而非“水从何处来”的纵深面。

如果把这次紧张当作一次演练，风向的观察位就很清晰。

据素材所载数据，当SOFR-IORB利差重新压回走廊之内，脉冲的负面影响倾向于淡出。

反过来，若利差反复超过10bp，风险资产的短期压力可能加码，但更像一阵阵的涟漪。

准备金比例若持续靠近10.5%的下限，市场对“被动扩表”的敏感度会提高。

同时，SRF使用量与RRP规模的相对变化，是判断总量是否均衡、结构是否错位的实时温度计。

央行互换与FIMARP的动静则是外溢风险是否抬头的边界线。

暂且看，素材给出的框架把“美元荒”的定义落在阈值与利差上，而不是情绪与标题上。

我们就按这个口径把握节奏，不把脉冲当趋势，不把堵点当洪水。

你怎么看SOFR高于走廊上限的持续性，是监管月末效应还是更深层的风险定价？

你会把SRF视为足以托底的安全阀，还是担心工具使用的外溢效应？

如果只选一个判断，你更倾向于：A 虚惊一场，B 美元荒重演。

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