一、公司概况：中科院体系下的算力基建领军者

中科曙光成立于1996年，由中国科学院计算技术研究所孵化，2014年在上交所上市，是国内高性能计算领域的绝对龙头。作为“国家队”成员，公司始终以“自主创新”为核心，构建了从芯片到算力服务的全产业链能力，业务覆盖高端计算机、存储设备、数据中心建设、智能计算服务等关键领域，形成“芯—端—云—算”一体化布局。

1. 股东背景与股权结构

公司控股股东为北京中科算源资产管理有限公司（中国科学院计算技术研究所控股），实际控制人为中科院计算所，背靠中科院体系的顶级研发资源，在高端计算、集成电路等领域具备深厚技术积累。核心子公司中，海光信息（持股27.96%）是国内领先的高端处理器设计企业，专注于CPU和DCU芯片研发；曙光数创则是液冷技术全球领先者，相变浸没液冷技术市占率连续3年超60%。2025年5月，公司公告海光信息拟吸收合并中科曙光，若整合完成，将实现“芯片—服务器—算力服务”垂直一体化，进一步强化产业链协同效应。

2. 业务布局：从硬件到服务的全栈算力能力

硬件基础层：以服务器、存储设备、安全产品为核心，2024年服务器出货量国内前三，AI服务器市占率超20%，尤其在国产芯片适配领域领先，已实现与海光、华为昇腾、飞腾等主流国产芯片的深度协同。核心技术层：液冷技术为最大亮点，曙光数创的相变浸没液冷方案PUE（能源使用效率）低至1.04（理论极限为1.0），较传统风冷节能超30%，适配AI大模型训练等高功率密度场景，技术参数全球领先。算力服务层：构建覆盖全国50+城市的云数据网络平台，深度参与“东数西算”工程，中标6个国家算力枢纽节点液冷项目，在政务云、金融云等领域市占率稳居前列。全球超算TOP500榜单中，公司累计部署系统数量排名全球第三，国内第一。

二、财务透视：盈利韧性凸显，高毛利业务驱动增长

1. 2024年全年与2025年中报核心数据对比

2. 财务亮点解析

利润增速显著跑赢营收：2025年上半年归母净利润增速29.39%、扣非净利润增速55.20%，远超营收2.41%的增速，核心驱动因素是高毛利的液冷业务占比提升（液冷产品毛利率约35%，高于传统服务器20%的毛利率）及产品结构优化。毛利率持续改善：从2024年的27.34%提升至2025年上半年的29.12%，反映公司在高端算力设备领域议价能力增强，国产替代背景下，客户对高可靠性、低能耗产品的支付意愿提升。研发投入稳定增长：2025年上半年研发费用率9.2%，重点投向液冷技术迭代（如第四代浸没式液冷）、AI算力平台（Nebula 800超智融合算力平台）及芯片适配（海光DCU、华为昇腾910B），为长期技术壁垒筑牢基础。现金流短期承压但长期可控：2025年上半年经营性现金流净额-13.81亿元（上年同期为+2.15亿元），主要因“东数西算”等大型项目前期垫资增加，随着项目进入验收周期，下半年现金流有望改善。

三、行业趋势：算力需求爆发+国产替代，液冷与AI成核心赛道

1. 算力需求呈指数级增长，液冷技术渗透率加速提升

AI驱动算力基建潮：生成式AI、多模态大模型（如GPT-4、文心一言）训练需海量算力支撑，单座智算中心功耗可达传统数据中心的10倍以上。据中国信通院，2025年国内算力市场规模将超2万亿元，年均增速超30%，其中智算占比将从2022年的24%提升至45%。液冷成高密算力刚需：传统风冷技术在单机柜功率超过10kW时散热效率大幅下降，而液冷技术可支持单机柜功率50kW+，PUE低至1.04（风冷PUE普遍1.3-1.5）。据IDC预测，2025年国内液冷服务器市场规模将达1150亿元，渗透率从2022年的10%提升至25%，中科曙光作为液冷龙头（市占率超60%），将深度受益。

2. 国产替代进入加速期，政策红利持续释放

政策强力推动：国家“十四五”数字经济规划、“东数西算”工程、“人工智能+”行动等政策密集出台，明确要求2025年国产算力基础设施占比超70%。中科曙光作为“东数西算”核心参与者，已中标宁夏中卫、甘肃庆阳等枢纽节点项目，订单金额累计超50亿元。地缘政治倒逼替代：美国对华AI芯片出口管制升级（如限制英伟达H100/FH100、AMD MI300等高端GPU），国内企业加速转向国产芯片（海光DCU、华为昇腾、寒武纪思元）。中科曙光与海光信息深度协同，其AI服务器已实现海光DCU 920（性能接近英伟达A100）的批量适配，2024年国产AI服务器市占率提升至18%（2022年仅5%）。

3. 国际化布局打开第二增长曲线

公司积极拓展海外市场，2024年海外营收占比提升至8.7%（2022年为4.2%），重点布局东南亚、中东等新兴市场。在沙特阿拉伯，公司中标2.3亿美元液冷智算中心项目（PUE 1.08），为当地AI大模型研发提供算力支撑；在马来西亚，与当地电信运营商合作建设边缘计算节点，探索“液冷+边缘算力”新模式。

四、核心优势：技术壁垒+生态协同+股东背书，构筑护城河

1. 技术领先：液冷与超算领域国内无出其右

液冷技术全球领先：曙光数创的相变浸没液冷技术历经三代迭代，支持“一槽多机”（单个液冷槽容纳4台服务器），散热效率比行业平均水平高20%，材料成本低15%。2024年液冷业务营收32.6亿元（+89% YoY），市占率连续3年超60%，客户覆盖三大运营商、互联网巨头（百度、阿里）及政府算力枢纽。超算与AI算力平台自主可控：自主研发的Nebula 800算力平台，实现“超算+智算”融合，可同时支持科学计算（如气候模拟）与AI训练（如大模型微调），填补国内空白。全球超算TOP500中，公司部署的“神威·太湖之光”“曙光星云”等系统持续上榜，技术积累远超国内同行。

2. 全产业链布局：从芯片到算力服务的闭环能力

上游芯片协同：参股海光信息（持股27.96%），共享CPU/DCU研发成果，实现“芯片-服务器-云服务”垂直整合。海光DCU 920芯片已通过中科曙光AI服务器验证，2025年出货量预计超10万颗，支撑公司AI服务器营收增长。下游场景深度绑定：政务领域，为31个省级政府提供政务云服务；金融领域，服务工农中建等六大行及头部券商；互联网领域，百度、字节跳动等采购其液冷服务器用于AI训练集群。客户粘性强，复购率超70%。

3. 股东背景与政策资源优势

背靠中科院计算所，在高端计算、集成电路领域拥有独家研发资源，参与制定国家《液冷数据中心技术标准》《算力基础设施高性能计算评价规范》等12项行业标准。作为“国家队”算力龙头，优先获得“东数西算”“算力浦江”等国家级项目资质，2024年承接的政府类订单金额占比达45%，政策红利持续释放。

五、风险与投资逻辑：挑战与机遇并存，长期价值清晰

1. 潜在风险提示

技术迭代风险：海外巨头（如英伟达、戴尔）在液冷技术（如冷板式液冷）和AI芯片（如Blackwell B100）上持续突破，若国产技术迭代速度跟不上，可能削弱公司竞争力。供应链与地缘风险：部分高端元器件（如高速光模块）仍依赖进口，美国出口管制升级可能影响交付周期。2024年因元器件短缺导致部分订单延迟交付，影响营收增速。估值与现金流压力：当前PE（TTM）59倍，高于计算机设备行业平均35倍，短期存在估值消化需求；大型项目垫资导致现金流净额为负，需警惕资金链紧张风险。

2. 投资逻辑：短期看订单，长期看壁垒

短期催化剂：海光信息吸收合并中科曙光的进度（预计2025年底完成）、“东数西算”枢纽节点液冷订单落地（2025年Q3有望释放15-20亿元订单）、液冷技术出海（沙特、东南亚项目验收）。长期价值：算力需求爆发（AI+大数据）+国产替代（政策驱动）+技术壁垒（液冷市占率60%+）三重逻辑共振，公司作为国产算力底座核心供应商，业绩增长确定性强。2025-2027年归母净利润有望保持25%-30%的复合增速，对应PE（2025E）约45倍，估值溢价合理。

结语

中科曙光凭借中科院技术背书、液冷与超算领域的绝对优势，以及全产业链布局，已成为国产算力基础设施的“压舱石”。在AI算力需求爆发与国产替代加速的浪潮下，公司短期受益于液冷订单放量与政策红利，长期则依靠技术壁垒与生态协同构筑护城河。尽管面临估值消化与供应链挑战，但其在算力基建中的核心卡位价值与成长确定性，仍值得长期关注。对于投资者而言，可逢低布局，重点跟踪液冷业务增速、海光合并进展及海外项目落地情况。